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摘要

本周债券继续调整，各期限利率普遍上行。本周债市继续调整，10年国债和30年国债利率分别上升2.6bps和4bps至1.66%和1.92%。短端继续上行，1年国债利率上行6.6bps至1.26%，1年AAA存单更是上行7.3bps至1.70%。信用债利率同样继续上行，1年和3年AAA-二级资本债分别上行9.2bps和4.5bps至1.79%和1.83%。

基本面不支持利率明显上行。近期中美首脑通电，中美关系呈现缓和迹象。市场对美国短期加征关税的幅度和力度担忧可能有所缓和，而这会影响风险偏好以及对基本面压力预期。但我们需要看到，当前我们经济的压力更多在于内需。2024年经济5%的增长中，净出口贡献1.5个百分点，而消费和投资贡献则仅有3.5个百分点。四季度一定程度的抢出口效应，导致出口对经济的拉动更为明显。但随着加征关税落地，无论是否大规模加征，抢出口效应退出都会导致出口增速下滑，这意味着经济更为需要内需支撑。

从总量上看，内需核心的决定指标是社融，内需回升需要社融率先回升，而这需要利率的进一步下降。总量上对内需的核心决定指标是社融，这一方面是由于社融对内需有稳定的领先性；另一方面，财政政策和货币政策都需要体现在社融增速的回升上，因而社融是政策效果的综合反映。而在财政力度相对确定情况下，社融回升需要更为依赖于非政府债券社融的变化。非政府债券社融主要受实际利率影响，非政府债券社融回升，需要实际利率下降。考虑到短期通胀变化有限，那么实际利率下降更多来自名义利率下行。因而在当前内需需要回升环境下，利率的下降则更为必要，基本面不支持利率明显上行。

短期来看，市场的约束更多来自偏紧的资金面。近期资金面显著收紧，R007周中一度上升至4.2%左右，DR007也保持在2.1%以上水平，不仅显著高于政策利率，也显著高于季节性。资金价格的明显趋近并非完全由于春节等季节性原因，从已经跨年的R014来看，其上升幅度并没有R007高，显示资金趋近可能更多的由于短期操作因素。而我们在此前报告《资金为何紧？持续性如何？》对资金紧的原因进行了分析，从资金需求端来看，飘据利率、政府债券发行节奏等都显示资金需求并不高，而且在债市杠杆水平也在不断回落。资金趋紧可能更多来自季节性冲击之下，央行资金投放的边际变化。

偏紧的资金导致曲线平坦甚至倒挂，抑制长端利率的下行空间。由于资金趋紧，短端利率明显上升导致曲线明显平坦化，并抑制长端利率的下行给空间。目前国开债曲线非常平坦，国债曲线10年和1年国债利差也达到24年初以来的最低点。而1年AAA存单与10年国债利差已经倒挂，目前10年国债利率低于1年AAA存单利率4.3bps，2020年以来，存单与10年国债利差倒挂最高也就8bps左右，目前倒挂程度已经较深。当前较高的资金价格和短端利率抑制长端利率下行。另外，存单等短端利率较高与银行缺负债有较大关系。12月初同业存款自律机制落地之后，银行同业存款有较为明显的流失。12月非银行金融机构存款减少3.2万亿，下降近10%，银行更多通过同业存单来补充负债，过去两个月，银行同业存单净融资近2万亿，同比多增1.3万亿左右。同业存单供给大幅增加，也一定程度上推升了存单利率。而随着货基、理财等收益率的下行，存款相对优势的体现会带来存款回补，缓解银行负债端和存单供给压力。

资金难以持续偏紧，约束可能更多来自资金面。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差和制造业PMI之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从跟以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。

总体来看，债市调整压力有限，春节前或保持震荡，等待春节后资金回落带来的配置行情。目前来看，经济更为依赖内需，稳定内需需要低利率环境配合，因而债市调整压力有限。短期资金趋近，这推高了资金价格和短端债券利率，导致曲线平坦化。在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计春节前债市依然将维持震荡行情。但春节后观察资金变化情况，我们预计春节后资金将从目前偏紧状况回到正常的相对宽松水平，进而带来短端下行，而短端利率下行也将对整体利率下行打开空间。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

本周债券继续调整，各期限利率普遍上行。本周债市继续调整，10年国债和30年国债利率分别上升2.6bps和4bps至1.66%和1.92%。短端继续上行，1年国债利率上行6.6bps至1.26%，1年AAA存单更是上行7.3bps至1.70%。信用债利率同样继续上行，1年和3年AAA-二级资本债分别上行9.2bps和4.5bps至1.79%和1.83%。

基本面不支持利率明显上行。近期中美首脑通电，中美关系呈现缓和迹象。市场对美国短期加征关税的幅度和力度担忧可能有所缓和，而这会影响风险偏好以及对基本面压力预期。但我们需要看到，当前我们经济的压力更多在于内需。2024年经济5%的增长中，净出口贡献1.5个百分点，而消费和投资贡献则仅有3.5个百分点。前4个季度净出口对增长的贡献从前三个季度的1.1%提升至1.5%，显示四季度一定程度的抢出口效应，导致出口对经济的拉动更为明显。但随着加征关税落地，无论是否大规模加征，抢出口效应退出都会导致出口增速下滑，这意味着经济更为需要内需支撑。而从12月数据来看，内需并不稳定，房地产投资压力持续、政府债券发行节奏缓慢对基建投资的影响以及以旧换新对消费拉动的持续性，都意味着后续内需走势需要继续观察。

从总量上看，内需核心的决定指标是社融，内需回升需要社融率先回升，而这需要利率的进一步下降。总量上对内需的核心决定指标是社融，这一方面是由于社融对内需有稳定的领先性；另一方面，财政政策和货币政策都需要体现在社融增速的回升上，因而社融是政策效果的综合反映。而在财政力度相对确定情况下，社融回升需要更为依赖于非政府债券社融的变化。非政府债券社融主要受实际利率影响，非政府债券社融回升，需要实际利率下降。考虑到短期通胀变化有限，那么实际利率下降更多来自名义利率下行。因而在当前内需需要回升环境下，利率的下降则更为必要，基本面不支持利率明显上行。

短期来看，市场的约束更多来自偏紧的资金面。近期资金面显著收紧，R007周中一度上升至4.2%左右，DR007也保持在2.1%以上水平，不仅显著高于政策利率，也显著高于季节性。资金价格的明显趋近并非完全由于春节等季节性原因，从已经跨年的R014来看，其上升幅度并没有R007高，显示资金趋近可能更多的由于短期操作因素。而我们在此前报告《资金为何紧？持续性如何？》对资金紧的原因进行了分析，从资金需求端来看，飘据利率、政府债券发行节奏等都显示资金需求并不高，而且在债市杠杆水平也在不断回落。资金趋紧可能更多来自季节性冲击之下，央行资金投放的边际变化。

偏紧的资金导致曲线平坦甚至倒挂，抑制长端利率的下行空间。由于资金趋紧，短端利率明显上升导致曲线明显平坦化，并抑制长端利率的下行给空间。目前国开债曲线非常平坦，国债曲线10年和1年国债利差也达到24年初以来的最低点。而1年AAA存单与10年国债利差已经倒挂，目前10年国债利率低于1年AAA存单利率4.3bps，2020年以来，存单与10年国债利差倒挂最高也就8bps左右，目前倒挂程度已经较深。当前较高的资金价格和短端利率抑制长端利率下行。

另外，存单等短端利率较高与银行缺负债有较大关系。12月初同业存款自律机制落地之后，银行同业存款有较为明显的流失。12月非银行金融机构存款减少3.2万亿，下降近10%，其中大行同业存款减少3.4万亿，减少20%左右。同业存款流失之后，银行更多通过同业存单来补充负债，过去两个月，银行同业存单净融资近2万亿，同比多增1.3万亿左右。同业存单供给大幅增加，也一定程度上推升了存单利率。

资金难以持续偏紧，约束可能更多来自资金面。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差和制造业PMI之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从跟以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。

另外，随着货基、理财等收益率的下行，存款相对优势的体现会带来存款回补，缓解银行负债端和存单供给压力。12月银行同业存款有大幅收缩，随着时间推移，冲击会逐步减弱。另外，前期利率下行带动货基、理财等收益下行，而存款利率调整相对之后，这带来存款相对优势的提升，进而带来资金再度回流存款，这会改善银行负债端，并缓解银行存单供给压力。因而，从供给层面来看，后续存单利率上升压力也有限。这也会缓解长端利率上升压力。

总体来看，债市调整压力有限，春节前或保持震荡，等待春节后资金回落带来的配置行情。目前来看，经济更为依赖内需，稳定内需需要低利率环境配合，因而债市调整压力有限。短期资金趋近，这推高了资金价格和短端债券利率，导致曲线平坦化。在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计春节前债市依然将维持震荡行情。但春节后观察资金变化情况，我们预计春节后资金将从目前偏紧状况回到正常的相对宽松水平，进而带来短端下行，而短端利率下行也将对整体利率下行打开空间。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

（转自：债文新说）